TopBull 中金：维持蔚来-SW跑赢行业评级上调目标价51%至68港元

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　　中金发布研报称，当前蔚来-SW（09866）美股及港股对应2026年0.7xP/S，维持2025扣非盈利预测，考虑到公司产品周期强劲，26年Non-GAAP净利润上调至54.3亿元，维持跑赢行业评级。考虑到公司强劲产品周期及2026年有望实现全年盈利转正TopBull，分别上调港美股目标价51%/52%至68港币/8.8美元，均对应2026年1.0xP/S，港股和美股分别较当前股价存33%/ 38%上行空间。

　　中金主要观点如下：

　　2Q25业绩符合市场和该行预期TopBull

　　公司公布2Q25业绩：营收为190亿元公司毛利率表现稳健，费用有效控制，业绩符合市场和该行预期。

　　业绩符合市场预期TopBull，毛利稳健、费用有效控制

　　公司2Q25交付72，056辆，环比+71.2%，带动实现营收190亿元。综合毛利率环比+2.3ppt至10%，汽车毛利率环比+0.1ppt至10.3%，其他毛利率转正至8.2%（主因技术服务收入稳定增加，充换电运营持续减亏）。公司维持指引后续车型给定价稳定、结合平台化能力提升、芯片等采购降本，实现部分车型毛利率超过20%。2Q研发和销管费用分别为30.1/39.7亿元，环比继续保持下滑，带动整体费用率环比-26.3ppt。综合来看，2Q公司毛利率表现稳健，费用有效控制，业绩符合市场和该行预期。

　　强产品周期持续，4Q月销有望破5万辆

　　3Q25公司计划交付87，000-91，000辆，创下公司季度销量新高。本次业绩会中，公司指引在强劲的产品周期带动下，乐道L90及全新ES8两款车型有望在4Q起逐步实现单月突破1.5万辆的产销水平，并努力实现超过20%的毛利率水平，带动公司整体实现在4Q持续突破月销5万辆的交付，合计4Q销量有望突破15万辆，并实现整体16-17%的毛利率水平，并实现Non-GAAP盈利转正。展望2026年，公司现有的5566车型有望通过近期的100度电标配的调整，支持销量回升，该行认为公司2026年销量延续增长动力强。该行认为，公司正式启动内部CBU改革后（CellBusiness Unit），经营和组织效率、车型的市场竞争力持续提升，后续该行也有望看到费用端效率实现逐步优化。

　　目标全年正向自由现金流，推出世界模型

　　公司认为在迭代及全新产品交付后，有望自2Q起销量和现金流逐步进入正轨，在强劲产品周期带动下，公司指引运营现金流持续提升，全年自由现金流有望实现正向流入。5月30日，蔚来世界模型NWM首个版本正式开启推送，公司坚持以安全为先，在主动安全、高速领航、城区领航、智能泊车四大场景实现技术能力与用户体验的全面升级，充分展示了模型的地基稳、上限高的技术特点。